1、如何看待近期的资金利率上行？

【资料图】

临近月末资金利率的上行是常见的季节性规律。在2018 年1 月至2023 年7 月这段时间内，每月第22 个交易日的资金利率平均较第3 个交易日高35bp，本月资金利率的走高也大致符合上述特征。

而且，人民银行也在灵活把握公开市场操作的力度和节奏，及时应对季末监管考核等因素对流动性供求的影响，保持银行体系流动性合理充裕。例如，为维护月末流动性平稳，近期人民银行加大了基础货币供给的力度，于8 月25 日至30日共进行了13200 亿元的OMO 操作，通过该工具净投放资金7760 亿元。

在8 月27 日的报告《降息后为何资金变贵了？》中，我们预测“8 月DR007 的均值较有可能略高于下降后的OMO 利率，扭转自5 月以来DR007 月均值一直低于OMO 利率均值的状况，此外9 月上旬DR007 亦会季节性地回落至OMO利率以下。”当前我们仍维持上述判断。

2、DR007 与OMO 利率“偏离的不对称性”

在过去的若干年中，DR007 一直是大体上围绕OMO 利率运行的。我们认为，下一阶段DR007 还会如此，进一步大幅上行的概率非常有限，投资者无需恐慌。

在DR007 围绕OMO 利率运行的过程中，DR007 时而向上偏离OMO 利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：

相对于向下偏离，DR007 向上偏离的幅度小、持续时间短。（注：在本文中我们将其称之为“偏离的不对称性”。）从某种意义上讲，向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离是“没必要”。例如，去年二季度在经济受到较大冲击时，央行“不得以”大幅放松银行体系流动性，以引导银行发放更多的信贷。

但在经济回暖、信用派生较快时，央行可以相对轻松地压制住货币信贷的增长，而没有必要引导资金利率大幅上行。

3、连续降息可否使DR007 持平于OMO 利率？

以3-5 年的时间跨度看，历史上DR007 的均值是低于OMO 利率的，这也是前文所述的“偏离的不对称性”的另一种体现。今年6 月、8 月的两次政策利率降息是有助于在短期内“纠正”上述不对称的，给未来一段时间DR007 围绕OMO利率运行创造了良好的条件。

但在中长期内，单靠本阶段的连续降息可能无助于明显改变“偏离的不对称性”这一特征，也可能无法有效收敛OMO 与DR007 间利差的均值。在下次经济运行遇到困难时，大概率依然是需要引导资金利率下行的，这必然又会形成DR007相对于OMO 利率的向下偏离。当然，届时也可以通过连续降低OMO 利率的方式使政策利率与市场利率重新匹配，但这样做的实质是令市场利率引导政策利率，是本末倒置的。

4、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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